[摘要] 2012年伊始，一批内地“房企”纷纷宣布相关资金计划，迫不及待启动新一轮融资。作为注解的是，诸多业内人士预测2012年上半年将是房企最难熬的半年，主要问题是流动性危机。新一轮融资潮涌今年房企的融资举动比往年来得都更早。
（来源：21世纪经济报道 ）2012年伊始，一批内地房企纷纷宣布相关资金计划，迫不及待启动新一轮融资。
作为注解的是，诸多业内人士预测2012年上半年将是房企最难熬的半年，主要问题是流动性危机。
一期的《2011年度中国房地产企业销售50》排行榜发布同时，中国房产信息集团·研究中心特意在报告中指出，虽然2012年行业面临“去政策红利、去存量、去杠杆”的三大压力，但仍存机会，前提是，正如易居研究院企业研究中心首席研究员、总经理周建成所言，“保证良好的现金流，确保资金链不断，这是在目前形势下企业的重中之重。”
新一轮融资潮涌
世茂房地产(00813.HK)1月9日披露，2011年全年实现合约销售307亿元，同比微增0.65%。无法回避的是，2011年世茂房地产仅完成年初360亿的销售目标的85.3%。
并不理想的业绩让世茂房地产被穆迪“盯上”。穆迪将世茂房地产的Ba3公司家族评级和B1高级无抵押债券评级的展望从稳定调整为负面。穆迪预计，2012年世房到期债务及土地款项将达到160亿元，同年新项目销售及银行融资的环境仍然困难。
在流动资金状况方面，世茂房地产极具代表性，但它远非。1月9日，瑞安房地产(00272.HK)公告称，全资附属公司ShuiOnDevelopment(Singapore)拟向亚洲的机构投资者进行票据国际发售，为集团的扩充及增长计划补充资金。
此前，上实城开(00563.HK)公告称，该公司于1月3日与上实财务订立上实城市开发贷款延长协议，上实财务同意将该开发贷款的年期延长至2012年6月30日。相关贷款涉资10亿元，贷款所得款项已用作支付项目的土地收购成本以及发展、建设及改善成本。
广宇集团(002133.SZ)也于近日公告，全资子公司浙江广宇新城房产在建设银行杭州吴山支行的项目开发贷款金额不超过3亿元人民币，公司为该笔贷款提供保证担保。至此，广宇集团合计担保金额为93080万元，占公司2010年末经审计合并报表净资产的66.47%。
今年房企的融资举动比往年来得都更早。借新还旧，或延长贷款期限或延期相关债务偿还。房企2012年上来就遇到的流动性压力可见一斑。
2012年上半年最难熬？
不容乐观的流动性，是上述急切融资的企业面临的共同难题，由此而来的压力或将在2012年上半年达到点。穆迪所指出的世茂的问题，在个别企业身上，或许更为严重。
比如上海证大(00755.HK)，公告坦言，倘无法出售外滩地块权益，今年上半年将面对流动性困难。出售所得资金已经算得很紧：证大出售事项的现金所得款项经扣除该出售事项有关的开支后预计将约为29.58亿元，约9.58亿将用作偿还应付新华信托的借款，约10.7746亿港元将用作支付于2012年6月6日到期的高级贷款票据，而余额将
用作证大一般营运资金。
面临严峻流动性的企业，目前看来出路很少，其中之一就是甩卖项目及相关资产，如绿城近期宣布转让其杭州兰园、上海东海广场等四个项目的股权。中原集团研究中心认为，由于未来市场销售低迷的格局一时难以明显改观，预计将有更多的开发商效仿绿城之举，或大幅降价销售或出售项目股权，寻求多种方式谋生存。
房企流动性压力而甩卖的另一面，是更要命的支付压力。
诺亚财富的研究报告显示，2012年到期的房地产信托产品1172亿元，整年兑付规模较大，尤其是3月、6月、7月和8月为兑付高峰。展恒理财提供的数据是，2012年到期兑付的房地产信托规模为1357亿元，2013年到期兑付的房地产信托规模为1493亿元。2012年全年到期兑付规模为2010年内到期房地产信托总规模的18倍，并且2012年的3月份与6月份都将出现集中兑付的高峰。
诺亚财富直言担忧，“房价下跌、销售滞缓、信贷紧张可能促使2012年上半年成为房地产企业流动性最紧张时期。”
下半年期待调控松动？
2012年初掀起的这波融资小高潮是为了应对上半年企业的流动性危机，更是企业的求生之道。
中国房产信息集团联合中国房地产测评中心联合发布的《2011年中国房地产企业年度销售50排行榜》显示，排名前八位均为高周转企业。2011年在信贷紧张，资金成本很高的特定环境下，高周转已成为众房企的追求目标，“快进快出”提高效率使这一模式有了更大的生存空间。
太平戴维斯的分析师认为，预计2012年下半年紧缩政策将有所放松。目前国际经济形势逐步恶化，中央政府的工作重心极有可能转向稳定国内经济增长和促进就业。为达成上述目标，中央政府倾向于放松紧缩的货币政策，而通胀水平的回落也易于这一转变的达成。但2012年上半年也将是许多房企流动性难题下的生死考验。
房企资金“蹦极”：2000余亿海外债偿付危局
中国房地产商们海外高息借新债还旧债的资本游戏，在岁末年初戛然而止。
开发商诸种融资模式中，继信托、私募困境后，海外债也面临危机。本报记者根据30余家上市公司公开报表统计显示，过往三年，内地30余家地产商通过海外发行债券及优先票据等方式，共融资超过2000亿元人民币(部分融资额见表)，这些债务将在2012年开始的未来几年陆续到期，由于未能持续“击鼓传花”，将从此步入偿付危机期，或面临遭债权人提前赎回乃至清算的风险。
仅在2011年上半年，据中原地产和伟业我爱我爱家研究部统计，恒大、碧桂园、华润置地、中海外等十大标杆房企便进行海外融资324亿元，超过前年总和。标准普尔报告也称，上半年拥有市场评级的内地房企已通过离岸市场发行债券融资共计80亿美元，而2010年房企海外发债规模不过88亿美元。
世联地产董事长陈劲松告诉本报，若以项目计，过去一年大概有1000个项目进行了海外私募融资，这数百亿债务今年年中将会集中兑付。
“现在尚不清楚会有多少债务因无法偿还而遭清算，但一些以项目形式出现的海外私募债到年中危机就会显现，届时会引起项目方、私募管理者和债权人之间的纠纷。”世联地产董事长陈劲松对本报记者表示。
房企资金链和债务危机相继引爆，中央经济工作会议确定的宏调方向短期内又无放松迹象，故多位业内人士对地产企业的建议都是“保守”。
上海易居房地产研究院院长杨红旭此间亦称，2012年房企不必心存“救市”幻想，能做的就是快速去货，回笼现金，冲抵债务。2012年上半年，降价会是最有效的手段。
房企资金“蹦极”：2000余亿海外债偿付危局
海外债偿付高峰即至
合生创展，这家老牌的华南地产商在2011年末陷入风雨飘零之中。
本报记者查询合生中报数据显示，截至2011年6月，合生创展的账面资金仅40余亿港元，但未来1年内需偿还的借款超过110亿港元，其中还不包括2012年11月到期的3.5亿美元优先无担保债券。
“如果2012年销售继续低迷，这笔美元债券或将给合生带来危机。”广州一接近合生创展的业内人士向本报表示，今年是房企海外债的偿还高峰。
除上述数据披露外，合生其他的海外债还包括去年1月发行的2016年到期3亿美元优先票据，这笔债务今年也要支付利息。
而根据中航证券首席地产分析师 虹测算，由于销售连年低迷，以及2010年新增土地费用148亿元，即使合生2011年销售能达144亿，也将会有60亿-70亿的资金缺口。
但销售的疲软显然。
公开数据显示，2011年合生销售维持低位，上半年仅销售约53.25亿元，预计全年销售在100亿元左右，2012年的销售数据也难以有更大起色，以此推算，合生到2012年资金缺口将超百亿。
评级机构标普针对房企资金情况的一份调查也指出，如果各家企业2012年销售以2011年的基准计下跌10%，合生创展等房企的流动性将进入“危险期”，其中部分到期债务加上应付土地款，已等于甚至超过其2012年合同销售额。
这一提示的另一重解读是，随着海外债的到期，这类企业的资金链将捉襟见肘。
更大的可能在于企业难以为继。 虹提醒称，鉴于合生停滞不前的销售规模与不断膨胀的资产规模，导致资金周转速度持续下降，持续经营价值低，资产转让价值高，它适宜成为被并购或私有化的对象。
不只是合生。本报记者查询香港联交所及多家公司财报发现，除合生外，绿城中国、碧桂园、华润置地、恒大地产、富力地产等30余家在港上市房企，2012年均有多笔海外债券到期或需支付利息。其中，碧桂园2012年便有三笔海外债务需支付利息及相关费用，达数千万元。
此外，陈劲松介绍，过去一年大约1000个地产项目使用了海外私募融资，这些项目将在2012年年中进入集中兑付期，“到时兑付不了，就可能会做债转股。”陈劲松说。
一旦进入债转股程序，房企的利润必然被稀释，而项目与债权人的纠纷，也在所难免。
“循环债”无以为继
这一轮的资金困局，是为前几年融资的大胆疯狂买单。
事实上，自2007年合生发行首笔人民币可转债以来，因“借新还旧”，内地房企在海外发债融资的规模便连年递增，发债息率也逐年上升。
本报根据世联地产、香港联交所数据统计，2007-2009年间，内地房企海外发债息率保持在5%左右，2010年上升至8%-10%，而2011年则普遍飙升至13%-15%。
以发债激进的碧桂园为例，2010年4月和8月，碧桂园分别发行7年期5.5亿美元优先票据和4亿美元的5年期优先票据，年息分别为11.25%、10.5%；而在2011年2月发行9亿美元于2018年到期息率为每年11.25%的优先票据，一年内，碧桂园海外发债融资高达18.5亿美元(合人民币约121.8亿元).
其中，多数发债是为了偿还旧债。在上述2010年4月发行优先票据之时，碧桂园便称，4亿美元中部分要用于回购集团于2008年发行、2013年到期而当前尚未赎回的可换股债券。半年后，碧桂园便用这笔钱中的8900万美元赎回了部分债券。
对类似举动，香港一投行资深人士向本报透露，一旦房企执意借新还旧，为确保发债成功，通常得提高利率或缩短贷款期限，引进提前赎回权等手段。
该人士称，频繁海外发债，令房企负债率不断升高。2011年中报显示，碧桂园可换股债券负债部分约为人民币85亿，优先票据约人民币14.6亿，合计近百亿，其净负债率由2010年底的48.4%上升至约66.5%。
但这一“借新还旧”的游戏，到了2011年下半年难以为继，“以往高负债储地运转的模式不再受宠。”一总部位于深圳的央企地产商内部人士坦言，2011年下半年，因受严厉宏观调控影响，国际资本市场对内地房企预期逆转，除华润置地外，内地房企再无一例海外发债案例。
标普分析师符蓓向本报指出，过往几年，房地产商高频率发债，而目前债务到期时间过于集中在短短几个月内，因此将面临重大的再融资及流动性风险。
“如果房地产市场或资本市场状况在临近债券到期日之时，仍无法发挥支持作用，则部分发债人将出现财务困难。”符直言。
标普近期列出的财务危机名单中，便包括合生创展、绿城中国、上海证大等房企。
“房企海外融资2012年也难以解冻。”陈劲松对本报称，而就目前房企的现金回笼途径销售来说，2012年上半年也看不到大幅改善的可能。
2012:降价熨平高息债？
循环债救急途径掐断，房企到期债务、利息将如何处置？
摩根大通有关人士对本报表示，在内地信贷紧缩情况下，合生创展或需要转向较昂贵的短期借贷，但这对于其本已脆弱的资金链非常不利。
另一方面，债权人也会向房企施压。“高息债券承销机构及持有其债券总金额25%以上的债权人，有可能要求提前赎回债券。”前述投行人士分析，一旦进行破产清算，高息票据往往列在银行贷款等各项债务之后，难以获得清偿。即使债券持有人的利益能够得到保障，清算程序也要拖得很久，还不如让房企提前赎回债券，拿一笔钱“走人”。
此前在2009年的房企债务危机中，绿城中国、中新地产曾分别以85折、63折向债权人赎回海外债券。
眼下为避免被要求提前赎回债券或被清算，房企不得不想尽各种办法降低负债。一家房地产公司财务总监向本报透露，不少公司用会计手法“转移”利息开支数额，将债券利息支出设立各种名目，计入开发项目或关联子公司项目的物业成本，变相提高利润与现金流，降低短期利息开支。
或者，通过公司高管或股东回购部分开发项目，提高公司销售额与资金周转率，并间接“剥离”债务。
上述财务总监表示，这些手法目的都是改进自身财务报表，寻找机会再度举债融资、银行信贷，或为上市融资做准备。
但华高莱斯董事总经理李忠认为，在当前宏观调控不放松的背景下，房企再融资路径仍被封堵；而且，在海外发债尤其是优先票据协议中，大多数条件对举债者(房企)来说都比较苛刻，因此，让利回款，才能熨平高息举债带来的高风险。
通俗地说，也就是比预期更大的降幅来出货。
为回笼资金，合生创展近期多个项目已开始降价。据本报调查，其在北京通州的某楼盘去年底推出了500多套房源，9980元/平方米起价。中原地产市场研究总监张大伟称，以楼面地价5301元/平方米计，这一售价几乎无利润可言。
某业内人士分析，相当一部分开发商期望市场今年来波“春季行情”，打算3-5月开盘的不在少数。但他建议，期望值不能太高，在楼盘定价上，仍须做好“以价换量”的思想准备。
“2012年下半年楼市可能出现弱势复苏，但只怕有些企业‘体力不支’，等不到那一天。”
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